بررسی بورس 90 از زاویه ای دیگر

در مطلب قبلی راجع به اثر تحولات جهانی و داخلی بر بورس سال آینده صحبت کردیم. در این نوشتار به بررسی اثر دو عامل مهم دیگر یعنی بازار های رقیب و ارزش گذاری بازار می پردازیم.

بازارهای رقیب:

چهار بازار عمده رقیب بورس، بازارهای پول، طلا، ارز و مسکن هستند. بازار پول در حال حاضر با انتشار انواع اوراق با درآمد ثابت، نرخ بازده 5/16 تا 5/17 درصدی را به صورت روزشمار در اختیار سرمایه ‌گذاران قرار داده است. بازده مزبور که بالاتر از نرخ تورم فعلی و نیز نرخ بازده نقدی بازار سهام (حدود 10 درصد) است به عنوان یکی از فرصت‌های جذاب سرمایه‌گذاری پیش روی سپرده‌گذاران است، اما در شرایط کنونی زمزمه‌هایی مبنی بر احتمال تجدید نظر در نرخ سود بانکی در بسته سیاستی – نظارتی بانک مرکزی برای سال آینده شنیده می‌شود. هر چند با توجه به چشم‌انداز نرخ تورم (که پیش‌تر در مورد آن بحث شد)، عدم تغییر نرخ بازده سپرده‌ها تصمیمی متناسب با شرایط موجود به شمار می‌رود اما در صورت کاهش نرخ سود سپرده‌ها و اوراق مشارکت به هر دلیل، یکی از عوامل مهم در افزایش جذابیت بازار سهام شکل خواهد گرفت. به این ترتیب لازم است سرمایه‌گذاران به دقت تحولات مربوط به تعیین نرخ سود بانکی در شورای پول و اعتبار را در روزهای آینده تعقیب كنند، اما بازار ارز در حال حاضر با توجه به ذخایر ارزی قابل توجه بانک مرکزی (حداقل 80 میلیارد دلار) از سیاست‌های دولت در این حوزه تبعیت می‌کند. افزایش 6/6 درصدی نرخ دلار در بودجه 90  (از 9850 ریال به 10500 ریال) هر چند بیشترین افزایش سالانه نرخ ارز پس از یکسان‌سازی قیمت آن از سال 81 به شمار می‌رود اما احتمالا به معنای عزم دولت مبنی بر کنترل نرخ ارز در سال آینده در محدوده مشخصی است. به ‌رغم احتمال افزایش تقاضا برای واردات کالا، انتظار می ‌رود بازار ارز در سال 90 تحت کنترل بانک مرکزی نوسانات محدودی را تجربه کند و افزایش خارج از عرف نرخ ارز با توجه به سیاست‌های دولت از احتمال کمی برخوردار است. بازار طلا نیز در شرایط کنونی کاملا از نرخهای جهانی و قیمت دلار تبعیت می‌کند.

اکثر مراجع تحلیلی دسترسی قیمت هر اونس از این فلز گران بها به محدوده 1500 دلار در مقطعی از سال‌جاری را دور از ذهن نمی‌دانند، اما برای افق میان مدت با توجه به افزایش نرخ‌های بهره و نیز افزایش ریسک‌پذیری سرمایه‌گذاران، رشد بیشتر قیمت طلا را با چالش‌های جدی ارزیابی می‌کنند؛ بنابراین چشم‌انداز جهانی قیمت طلا در ترکیب با افق داخلی بازار ارز از عوامل محدود‌کننده كسب بازده در بازار سکه و طلا در سال 1390 به شمار می‌روند. در این میان، مطالعه وضعیت بازار مسکن به عنوان رقیب سنتی بازار سرمایه حائز اهمیت بیشتری است. بازار مسکن در سال 90 با شرایط متناقضی رو‌به ‌رو است. از یک سو نگاه دولت پس از ایجاد حباب قیمت در سال 86 نسبت به این بخش همواره کنترل‌کننده بوده و کوشیده است تا با ایجاد پروژه‌هایی نظیر مسکن مهر و بهبود طرف عرضه از رشد احتمالی آن جلوگیری کند. از سوی دیگر رشد شدید نقدینگی و عدم افزایش قیمت مسکن از اواسط سال 87 تاکنون منجر به افت قیمت واقعی مسکن نسبت به سایر کالاها و افزایش جذابیت این بازار برای خریداران شده است. همچنین مطالعه چرخه‌های زمانی رونق و رکود در بازار مسکن از ابتدای انقلاب اسلامی تا کنون، میانگین دوره‌های رکود را 11 فصل برآورد می‌كند که بر این اساس، پایان دوره رکود مسکن در اواسط سال 90 تخمین زده می‌شود. البته محدود کردن بخش اعتبارات بانکی و نیز عدم تمایل جدی دولت به منظور ورود مسکن به فاز تورم کماکان از جمله موانع افزایش قیمت‌ها در این بخش محسوب می‌شوند. با توجه به این توضیحات به نظر می‌رسد در بین بازارهای رقیب، سپرده‌های بانکی و اوراق مشارکت روز شمار در کنار بازار مسکن جدی‌ترین رقبای بورس در سال آینده هستند و سرمایه‌گذاران علاوه بر رصد نرخ‌ها در بازار پول، نیم نگاهی به بازار مسکن نیز خواهند داشت تا اثر سیاست‌های انبساطی را بر خروج احتمالی این بازار از رکود سه ساله را ارزیابی كنند.

ارزش گذاری بازار:

همان طور كه می‌دانید، نسبت P/E از تقسیم قیمت بر سود هر سهم شركت به دست می‌آید؛ بنابراین اگر P/E یک سهم 5 باشد، به این معنی است که سرمایه‌ گذاران حاضرند 5 ریال برای هر یك ریال از سود شرکت بپردازند و این عدد، نرخ بازگشت سرمایه 20 درصدی سالانه را در مورد سهام این شرکت (با فرض ثبات سودآوری و تقسیم كامل سود) نشان می‌دهد. متوسط نسبت قیمت به درآمد سهام در بورس تهران در ابتدای سال 89 معادل 8/5 واحد بوده است، اما در حال حاضر بر اساس آخرین گزارش رسمی سازمان، این نسبت رقم 2/7 واحد را بر اساس پیش‌بینی سال 89 شرکت‌ها تجربه می‌کند. تفسیر این مساله بیانگر این موضوع است که شتاب رشد قیمت سهام (صورت کسر) از میزان سودآوری شرکت‌ها (مخرج کسر) در سال 89 بیشتر بوده است که نتیجه آن به طور طبیعی کاهش جذابیت خرید سهام برای سرمایه‌گذاران است. شرکت‌های بورس تهران در سالهای اخیر به طور متوسط 70 درصد سود حاصله را در هر سال بین سهامداران خود تقسیم کرده‌اند؛ بنابراین بازده نقدی بورس با فرض حفظ قیمت‌ها و نسبت P/E کنونی تا فصل مجامع معادل 10 درصد به دست می‌آید که کمتر از نرخ بازده بازار پول است. به این ترتیب می‌توان گفت سرمایه‌گذاران با چشمداشت رشد سودآوری شرکت‌ها در حال خرید سهام به قیمت کنونی هستند.

این در حالی است که شرکت‌های بورس تهران عموما پیش‌بینی بودجه خود برای سال آینده را در سطح عملکرد سال‌جاری یا با کاهش پیش‌بینی كرده‌اند. یک برآورد اولیه نشان می‌دهد که میانگین نسبت قیمت کنونی سهام بر درآمد شرکت‌ها بر اساس پیش‌بینی‌های 90 در محدوده 8 واحد قرار می‌گیرد (Forward P/E=8) که بالاترین سطح برای این نسبت در بازار بورس از نیمه سال 83 تا کنون است. به این ترتیب بورس تهران جهت حفظ رابطه منطقی بین سودآوری و قیمت سهام شرکت‌ها در سال آینده نیازمند تغییر نرخ بازده بدون ریسک (كاهش سود سپرده‌ها) یا رشد معنادار سودآوری شرکت‌ها نسبت به عملکرد سال 89 است. با توجه به مجموعه عوامل فوق به نظر می‌رسد که بورس تهران در افق سال 90 با تهدید رشد نرخ تورم، افزایش هزینه‌های عملیاتی شرکت‌ها (از قبیل دستمزد، انرژی و ...) و تعدیل رشد قیمت مواد خام در سطح جهانی به عنوان عوامل محدود‌کننده بازدهی مواجه است. از سوی دیگر سیاست‌های انبساطی دولت در کنار رشد نقدینگی و ورود منابع جدید مهم‌ترین پتانسیل را برای بورس، به منظور حفظ جذابیت و تداوم رشد فراهم می‌آورد. تقابل این عوامل دو گانه و رشد پرشتاب قیمت سهام در دو سال اخیر (که منجر به دو برابر شدن نسبت میانگین نسبت قیمت بر درآمد در بازار سهام شده است) سال‌‌ 90 را به دوره‌ای متفاوت با دو سال گذشته برای فعالان بورس تهران تبدیل می ‌كند که موفقیت سهامداران در آن نیازمند هوشمندی بیشتر و تعقیب دقیق تحولات محیطی خواهد بود.

بخش اقتصاد تبیان

منبع: دنیای اقتصاد/شروین شهریاری